借助并購基金撬動高杠桿資金愈發(fā)困難。

以往，上市公司或大股東與外部投資者設立的有限合伙制并購基金，以結構化分級設計為主流，具體是由私募基金作為GP，上市公司或大股東作為劣后LP，銀行資金認購資管產品作為優(yōu)先LP，再尋找配套的夾層資金。

有業(yè)內人士告訴中國證券報記者，其推進的幾個并購基金項目因為結構化資金募集出現(xiàn)問題被迫擱置，現(xiàn)面臨的主要問題包括：一是杠桿率下降，夾層受限大大降低并購基金能夠撬動的外部資金，以往主流的1:5的杠桿比例現(xiàn)最高只能做到1:2；二是在消除多重嵌套、期限錯配的背景下，優(yōu)先級銀行資金觀望情緒濃厚，很難找到期限匹配的資金對接并購基金，結果導致資金成本上升。

　　銀行態(tài)度趨冷

“‘上市公司+PE’式并購基金興起后，銀行資金參與的熱情一直比較高。有兩方面原因：對并購基金而言，規(guī)模龐大的銀行理財資金是其理想的資金來源之一；有劣后方兜底，銀行資金安全性高、收益率較為可觀。”某大行對公業(yè)務部負責人說。

銀行理財資金參與并購基金投資主要有兩種方式，一是通過結構化產品介入，銀行理財資金認購資管計劃，資管計劃充當并購基金優(yōu)先級；二是間接認購并購債權，信托計劃為并購基金提供并購貸款，信托計劃的資金來源之一即銀行理財資金。

“銀行通過結構化產品參與的情況更加普遍，但方案設計觸及資管新規(guī)規(guī)范的內容。跟一些銀行聊下來，都在等總行對新規(guī)具體的解讀，暫時不接這類并購基金業(yè)務，部分業(yè)務正在調整方案。”上海某私募并購團隊負責人稱。

上述大行對公業(yè)務負責人指出，銀行理財產品短期化特征明顯，理財資金與并購基金中結構化產品的投資期限存在嚴重錯配，銀行理財資金參與并購基金，要通過不斷滾動發(fā)行接續(xù)資產端并實現(xiàn)理財產品還本付息。“新規(guī)明確限制帶有滾動發(fā)行特征的資金池業(yè)務，但并購基金發(fā)行的不少結構化產品期限在5年以上，很難找到期限匹配的資金是未來銀行參與并購基金面臨的最大問題。”

“此外按照規(guī)定，商業(yè)銀行不能直接投資非上市公司股權。實踐中，銀行理財通過認購資管計劃，再投資并購基金的方式進行操作。但這種方式涉及多層嵌套，違反了新規(guī)要求的資管產品僅可以進行一層嵌套的規(guī)定，我們現(xiàn)在就有項目正在調整方案。”某股份行團隊負責人說。

劣后方能否繼續(xù)兜底也令銀行漸趨審慎。一位城商行內部人士指出，銀行資金積極介入的一個主要原因是上市公司或充當劣后級的大股東進行兜底。然而新規(guī)要求打破剛兌，不允許資產管理產品的發(fā)行人或者管理人對產品進行保本保收益。

但有私募分析人士認為，未來并購基金的劣后方大概率會繼續(xù)兜底。“新規(guī)不允許發(fā)行人或管理人剛兌，但并購基金中兜底的是劣后方，這是個灰色地帶，監(jiān)管層很難監(jiān)控。”

　　難以撬動外部杠桿

上述大行對公業(yè)務負責人透露，對并購基金來說，限制理財資金期限錯配帶來的最大影響是提高了資金成本。“九成以上的銀行理財產品期限在1年以內，原來銀行可以通過滾動發(fā)行3個月或6個月的短期理財產品來對接并購基金，現(xiàn)在必須要找期限匹配的資金。我們發(fā)行的并購基金結構化產品期限有5年、7年甚至9年。”該負責人表示，“利率上浮是大概率事件，一是資金端緊張導致供不應求，二是相比短期理財產品低收益率，長期限理財產品要大幅提高收益率吸引投資者，資金端利率上浮會進一步傳導至資產端。”

民享投資創(chuàng)始合伙人程韜說：“上市公司+PE”的并購基金模式最大優(yōu)勢在于能夠撬動外部杠桿，提前鎖定標的，有效解決上市公司并購資金不足問題?，F(xiàn)在看來，并購資金撬動外部杠桿能力大大降低，除了銀行“錢路”緊張外，結構化產品的杠桿比例明顯下降。